2-7-1-1- روش درصد ثابتی از درآمد هر سهم23
2-7-1-2- روش مبلغی ثابت24
2-7-1-3- روش درصدی از قیمت اسمی28
2-7-2- سیاست تقسیم سود نامنظم28
2-7-3- سیاست تقسیم سود باقی مانده28
2-8- عوامل مؤثر بر سیاست تقسیم سود30
2-8-1- عوامل قانونی30
2-8-2- سود خالص31
2-8-3- مشکل نقدینگی31
2-8-4- افزایش بی رویه سود انباشته31
2-8-5- عوامل ناشی از قراردادها32
2-8-6- عوامل داخلی33
2-8-7- اهداف توسعه ای33
2-8-8- حفظ ساختار سرمایه34
2-8-9- نیاز سهامداران35
2-8-10- بازده حقوق صاحبان سهام35
2-8-11- وضعیت نقدینگی35
2-8-12- استفاده از مزایای مالیاتی36
2-8-13- تاثیر دورههای تجاری36
2-8-14- نوع شرکت36
2-8-15- عمر شرکت37
2-9- رابطه سود نقدی و بازده37
2-10- تئوری های پرداخت سودسهام38
2-10-1- مدل های اطلاعات کامل- عامل مالیاتی39
2-10-2- مدل های رفتاری39
2-10-3- مدل های عدم تقارن اطلاعاتی40
2-10-3-1- فرضیه هزینه نمایندگی40
2-10-3-2- فرضیه جریان نقدی آزاد 41
2-10-3-3- فرضیه پیام دهی41
2-11- رابطه سود نقدی -قیمت41
2-12- مفاهیم رشد درآمد آتی و فرصت های سرمایه گذاری42
2-13- مطالعات خارجی انجام شده45
2-14- مطالعات داخلی انجام شده48
فصل 3: روش تحقیق
3-1- مقدمه53
3-2- روش تحقیق53
3-3- جامعه آماری54
3-4- نمونه آماری54
3-5- فرضیه ها و مبانی نظری آنها55
3-6- روش گردآوری داده ها57
3-7- روش های آماری مورد استفاده57
3-8- خلاصه فصل58
فصل 4: آزمون فرضیه ها و تجزیه و تحلیل داده ها
4-1- مقدمه60
4-2- بخش اول؛ بررسی داده های تحقیق60
4-2-1- آمار توصیفی60
4-3- مدل تحقیق65
4-3-1- متغیروابسته65
4-4- نتایج حاصل از آزمون فرضیه های تحقیق66
4-4-1- تخمین مدل اول66
4-4-2- تفسیر نتایج حاصل از آزمون فرضیه اول68
4-4-3- نتایج تخمین مدل رگرسیونی دوم69
4-4-4- تفسیر نتایج حاصل از آزمون فرضیه دوم71
4-4-5- نتایج تخمین مدل رگرسیونی سوم72
4-4-6- تفسیر نتایج حاصل از آزمون فرضیه سوم74
4-4- خلاصه فصل74
فصل 5: خلاصه و نتیجهگیری
5-1- مقدمه76
5-2- خلاصه و نتیجه گیری76
5-3- فرضیه های تحقیق77
5-4- محدودیتهای تحقیق79
5-5- پیشنهادهای کاربردی تحقیق79
5-6- پیشنهاد برای تحقیقات آتی80
5-7- خلاصه فصل81
منابع و ماخذ82
چکیده انگلیسی83
فهرست جدول
عنوان صفحه
جدول (4-1) کلیه شرکتهای بکارگرفته شده در تحقیق61
جدول (4-2) آمار توصیفی64
جدول (4-3) تخمین رگرسیونی مدل (1)67
جدول(4-4) تخمین رگرسیونی مدل (2)70
جدول(4-5) تخمین رگرسیونی مدل (3)73
فهرست نمودارها
عنوان صفحه
نمودار (2-1) رابطه بین درآمد و سود هر سهم23
نمودار (2-2) رابطه بین درآمد و سود هر سهم25
چکیده
تحقیق حاضر به منظور بررسی رابطه بین سود نقدی سهام و رشد درآمد در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و در قلمرو زمانی 1386 تا 1391 انجام شده است. بدین منظور تعداد 41 شرکت و با تخمین 3 مدل رگوسیون مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت. نتایج حاصل از اجرای آزمون فرضیات نشان داد که نسبت های پرداخت سود سهام با رشد درآمد آتی شرکت رابطهی معنی داری دارد. همچنین بین مدت تعامل نسبت پرداخت سود و فرضیات رشد سرمایه گذاری نیز رابطه معناداری است. این رابطه برای بازده سهام و نسبت پرداخت سود نیز مشاهده شده است.
واژهگان کلیدی: نسبت های پرداختی، رشد درآمدهای آتی، بازده، سود نقدی سهام، پانل

فصل 1
کلیات تحقیق
1-1- مقدمه
پیش بینی، عاملی کلیدی در تصمیم گیری های اقتصادی است. سرمایه گذاران، اعتباردهندگان، مدیریت و دیگر اشخاص در تصمیم گیری های اقتصادی متکی به پیش بینی و انتظارات هستند. از آنجایی که سرمایهگذاران و تحلیل گران مالی از سود به عنوان یکی از معیارهای اصلی برای ارزیابی شرکت ها استفاده می کنند، و تمایل به اندازه گیری میزان سودآوری آتی دارند تا نسبت به نگهداری یا فروش سهام خود تصمیم گیری کنند آنان با پیش بینی سود، نسبت به وضعیت یک شرکت قضاوت می کنند، زیرا در اصل تفاوت در این پیش بینی هاست که تخصیص منابع سرمایه به بخش ها و واحدهای مختلف تجاری را تعیین
می کند این موضوع برای سرمایه گذاران بالقوه نیز اهمیت دارد. آن ها با پیش بینی
جریان های نقدی و سودهای آتی نسبت به سرمایه گذاری و تخصیص منابع سرمایه خود اقدام می کنند(جهانخانی و قربانی 1384).
سیاست تقسیم سود یکی از مهم ترین مباحث مطرح در مدیریت مالی است زیرا سود تقسیمی بیانگر پرداخت های نقدی عمده شرکت ها و یکی از مهم ترین گزینه ها و تصمیمات پیش روی مدیران به شمار میرود. مدیر باید تصمیم بگیرد که چه میزان از سود شرکت تقسیم و چه میزان در قالب سود انباشته مجدداً در شرکت سرمایه گذاری شود. پرداخت سود تقسیمی مستقیماً سهامداران را بهره مند می سازد، همچنین توانایی شرکت در انباشت سود به منظور بهره گیری از فرصت های رشد را تحت تأثیر قرار می دهد. هر سرمایه گذار با توجه به نوع سلیقه، سهام شرکتی را خریداری می کند که سیاست تقسیم سود آن را مطلوب می داند. میزان سود سهام پیشنهادی توسط هیئت مدیره معمولاً حاوی اطلاعاتی در خصوص انتظارات مدیران در مورد سودآوری آینده شرکت است. تقسیم سود از دو جنبه قابل بحث می باشد: از یک سو عاملی تأثیر گذار بر سرمایه گذاری های آتی و رشد درآمد شرکت است یعنی تقسیم سود موجب کاهش منابع داخلی شرکت و افزایش نیاز به منابع مالی خارجی است. از طرف دیگر بسیاری از سهامداران خواهان تقسیم سود شرکت می باشند. بنابراین مدیران با حداکثر کردن ثروت شرکت همواره بین علایق مختلف آن ها و فرصت های سود آور سرمایه گذاری تعادل برقرار کنند. بنابراین تصمیمات تقسیم سود که از سوی مدیران شرکت ها اتخاذ می شود بسیار مهم و دارای اهمیت است. از این رو در این تحقیق به بررسی تأثیر درصد تغییرات سود سهام پرداختی بر رشد درآمد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است(مهرانی، ساسان و مرادی، محمد و اسکندر،هدی 1389).
تحقیق حاضر با هدف بررسی رابطه بین تقسیم سود و رشد درآمد در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در 5 فصل طراحی و اجرا خواهد شد. فصل اول تحت عنوان مقدمه به بیان مسئله، اهداف و فرضیات تحقیق و همچنین تعریف عملیاتی متغیرها می پردازد.
1-2- بیان مسأله
در صورتی که شرکتی دارای پروژه سرمایه گذاری توجیه پذیری باشد که در چند سال آینده به بهرهبرداری می رسد و یا شرکتی پیش بینی می کند که در سال آینده نیاز مالی خواهد داشت، پیشنهاد عدم تقسیم یا تقسیم سود کم را به مجمع عمومی صاحبان سهام ارایه می کند. درصورتی که مجمع با نظر هیئت مدیره موافق باشد سود میان سهامداران تقسیم نمی شود و به حساب اندوخته ها یا سود انباشته انتقال می یابد و پس از بهره برداری پروژه به صورت سهام جایزه به سهامدار داده می شود، در غیر این صورت، سود بین سهامداران تقسیم می شود و بعد از آن اگر مدیریت شرکت تشخیص دهد که برای تامین مالی نیاز به وجد نقد دارد، پس از طی کردن مراحل قانونی، اقدام به افزایش سرمایه می کند(جهانخانی، علی و قربانی، سعید 1384).
عوامل متعددی بر سیاست توزیع سود شرکتها اثر میگذارند و گاه تقسیم سود را محدود
میکنند. این عوامل یا در چارچوب قوانین و مقررات و به صورت اجباری برای شرکتها تعیین
میشوند یا این که شرکت به اختیار خود را ملزم به رعایت این عوامل می کند. بطور کلی این عوامل به سه دسته قانونی، قراردادی و داخلی تقسیم می شوند.
قوانین و مقررات معمولا شرکت ها را به پرداخت سود سهام مجبور نمی کند بلکه بیش تر به شرایط و مواردی را که در آن سود سهام نباید پرداخت شود، اشاره دارند. عمده ترین مباحث مطرح شده در قوانین در رابطه با تقسیم سود عبارتند از:

محدودیتهای مربوط به سرمایه، گرچه ممکن است در قوانین تجارت کشورهای مختلف متفاوت باشند، اما در اغلب موارد این قوانین، پرداخت سود سهام را در صورتی که باعث نقصان سرمایه شود ممنوع دانستهاند. برخی از قوانین، سرمایه را نیز ارزش اسمی سهام عادی اعلام کردهاند. برای مثال، اگر سرمایه شرکتی 200 میلیون ریال و ارزش ویژه آن 210 میلیون ریال باشد، شرکت نمیتواند 20 میلیون ریال سود سهام توزیع کند. مگر این که اقدام به کاهش سرمایه کند.
در قوانین تجاری برخی کشورها، پرداخت سود سهام نقدی برای شرکت هایی که با کمبود نقدینگی روبرو هستند، ممنوع است. در این شرایط، بدهیهای شرکت بیش از
داراییهای آن است و شرکت قادر به انجام تعهدات خود به بستانکاران نیست. بنابراین پرداخت سود به سهامداران به دلیل حمایت از بستانکاران منع می شود.
قوانین مالیاتی بعضی از کشورها، سود تقسیمنشده بیش از حد را هم منع میکند. اگرچه تعریف سود تقسیم نشده بیرویه تا حدی مبهم است، اما معمولاً آن را نگهداری سود مازاد بر نیازهای سرمایهگذاری حال و آینده شرکت تعریف می کنند. هدف قانون مالیات آن است که شرکت ها را از عدم تقسیم سود به دلیل اجتناب از پرداخت مالیات منع کنند. چنانچه اداره وصول مالیات بتواند مقدار قابل توجهای از سود تقسیم نشده مربوط را تشخیص دهد،
جریمهای برای شرکت وضع خواهند شد. بنابراین هرگاه شرکتی موقعیت نقدی قابل توجهای برای خود بوجود آورد، باید دلایل محکمی برای ابقای این وجوه به مسئولان مالیاتی ارائه دهد، در غیر این صورت باید وجوه اضافی را به شکل سود سهام بین سهامداران توزیع کند. همچنین ممکن است قوانین، محدودیتهای دیگری برای پرداخت سود ایجاد کنند. این محدودیت ها ممکن است در حداقل سود تقسیمی منعکس شده و یا به صورت محدودیت های مربوط به وام های دریافتی که مبتنی بر تعیین میزان سود تقسیمی است، مطرح شوند. محدودیت قانونی دیگر در مورد سهام ممتاز است که سهامداران ممتاز در گرفتن سود اولویت دارند و تا زمانی که سودهای معوق سهامداران ممتاز پرداخت نشود، شرکت نمی تواند اقدام به تقسیم سود کند.
با توجه به آنجه بیان گردید مساله اصلی این تحقیق بررسی رابطه بین سود نقدی و رشد درآمد در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است و این سوال مطرح است که آیا تغییرات سود می تواند درآمد شرکت را تحت تاثیر قرار دهد؟
1-3- اهمیت و ضرورت انجام تحقیق
بازار سهام از دیرباز یکی از مباحث مورد علاقه در تحقیقات مالی بوده است. در این بین سیاست تقسیم سود یکی از نخستین زمینههایی است که تحقیقات فراوانی پیرامون آن انجام شده و در مدیریت مالی مدرن نیز مدلها و نظریههای مختلفی برای توصیف آن ارائه شده است، به طوری که در هر زمان پژوهشگران کوشیدهاند معمای سود پرداختی را با استفاده از نظریه ها و دیدگاههای جدید حل کنند. عوامل زیادی باید توسط شرکت مورد توجه قرار گیرد. تا تصمیم بگیرد چه میزان سود نقدی پرداخت کنند. از آنجا که بسیاری از سرمایهگذاران مایلند پیشبینی درستی از سرمایهگذاری آتی خود داشته باشند و نسبت به نگهداری یا فروش سهام خود در آینده تصمیم گیری کنند، یکی از جنبههای جذاب برای آنها سود نقدی سهام است. یافتن روشهایی که بتواند اثر سود نقدی را بر درآمد شرکت و سهام را به خوبی نشان دهند، بسیار مفید میباشد. لذا تحقیق حاضر تلاش خواهد کرد که این رابطه از طریق
مدل های رگرسیونی تخمین زده و به آزمون آن بپردازد.
1-4- اهداف تحقیق
تبیین تاثیر نسبت پرداخت سود سهام بر رشد درآمد «عایدی» آتی
تبیین تاثیر نسبت پرداخت سود سهام بر رشد درآمد «عایدی» آتی در شرایط وجود تعامل بین پرداخت سود و بازده سهام
تبیین تاثیر نسبت پرداخت سود سهام بر رشد درآمد «عایدی» آتی در شرایط وجود تعامل بین نسبت پرداخت سود سهام و فرصت رشد سرمایه گذاری
1-5- سوالات

در این سایت فقط تکه هایی از این مطلب با شماره بندی انتهای صفحه درج می شود که ممکن است هنگام انتقال از فایل ورد به داخل سایت کلمات به هم بریزد یا شکل ها درج نشود

شما می توانید تکه های دیگری از این مطلب را با جستجو در همین سایت بخوانید

ولی برای دانلود فایل اصلی با فرمت ورد حاوی تمامی قسمت ها با منابع کامل

اینجا کلیک کنید

نسبت پرداخت سود سهام چه اثری بر رشد درآمد «عایدی» آتی دارد؟
در شرایط وجود تعامل بین پرداخت سود و بازده سهام، نسبت پرداخت سود سهام چه اثری بر رشد درآمد «عایدی» آتی سهام دارد؟
در شرایط وجود تعامل بین نسبت پرداخت سود سهام و فرصت های رشد سرمایه گذاری، نسبت پرداخت سود سهام چه اثری بر رشد درآمد «عایدی» آتی دارد؟
1-6- فرضیات
نسبت پرداخت سود سهام اثر معنی داری بر رشد درآمد «عایدی» آتی دارد.
در شرایط وجود تعامل بین پرداخت سود و بازده سهام، نسبت پرداخت سود سهام اثر معنی داری بر رشد درآمد «عایدی» آتی سهام دارد.
در شرایط وجود تعامل بین نسبت پرداخت سود سهام و فرصت های رشد سرمایه گذاری، نسبت پرداخت سود سهام اثر معنی داری بر رشد درآمد «عایدی» آتی دارد.
1-7- روش و ابزار گردآوری داده‏ها
داده های مورد نیاز تحقیق به شیوه های مختلف جمع آوری شده اند گرد آوری
داده ها و اطلاعات برای مباحث تئوریک مانند ادبیات موضوع تحقیق به روش کتابخانه ای و برای بخش های تجربی مانند جمع آوری داده های مربوط به متغیرهای تحقیق از اطلاعات منتشر شده سازمان بورس اوراق بهادار تهران، نرم افزار ره آورد نوین، بانکهای اطلاعاتی، سایت اطلاع رسانی سازمان بورس و شبکه جهانی اینترنت بدست آمده است.. برای پردازش اطلاعات از نرم افزارهای Excel و EVIEWS استفاده خواهد گردید. در تحقیق حاضر از آمار توصیفی برای توصیف متغیرهای تحقیق و نمونه مورد مطالعه استفاده شده است.
1-8- جامعه آماری، روش نمونه‏گیری و حجم نمونه
جامعه، مجموعه ای از موجودات است که در یک زمان مطلوب قرار می گیرند و حداقل دارای یک صفت مشخصه باشند. صفت مشخصه، صفتی است که بین همه عناصر جامعه آماری مشترک و متمایزکننده جامعه آماری از سایر جوامع می باشد. جامعه، در حقیقت همه عناصری است که موضوع یک تحقیق معین در مورد آن مصداق پیدا می کند(کلانتری، ١٣٩٠).
جامعه مورد تحقیق شامل کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دوره 6 ساله از ابتدای سال 1386 تا پایان سال 1391 می باشد، که دارای شرایط زیر هستند:
شرکتهای مورد نظر از ابتدا تا انتهای تحقیق در عضویت بورس اوراق بهادار تهران باشند.
شرکتهای مورد نظر جزو بانکها و موسسات مالی و شرکتهای سرمایه گذاری،
شرکتهای هلدینگ، لیزینگ ها و واسطه گری مالی نباشند.
شرکتهایی که اطلاعات مربوط به متغیرهای مورد بررسی این تحقیق آنها وجود نداشته باشد، ازجامعه حذف می گردد.
سهام شرکتها در طی دوره تحقیق در بورس اوراق بهادار تهران معامله شده باشد.
شرکتها نباید در طی دوره تحقیق توقف فعالیت داشته باشند(باتوجه به محدودیت های فوق تعداد 41 شرکت بعنوان نمونه مورد مطالعه انتخاب گردید).
1-9- تعریف متغیرهای تحقیق
رشد درآمدی: تغییرات ایجاد شده درآمدی در طول دوره زمانی مشخص، رشد درآمدی
میباشد(فاما و فرنچ، 2001)1.
سود نقدی سهام: سود هر سهم از تقسیم سود پس از کسر مالیات شرکت، بر تعداد کل سهام، محاسبه میشود. که نشان دهنده سودی است که شرکت در یک دوره مشخص به ازای یک سهم عادی بدست آورده است(ریموند نوو، 1385)2.
1-10- خلاصه فصل
با توجه به مسئله اصلی تحقیق حاضر یعنی اینکه آیا بین سود نقدی و رشد درآمدهای آتی و رشد فرصت های سرمایه گذاری شرکت های مورد مطالعه رابطه معنی داری وجود دارد یا خیر؟ این تحقیق در 5 فصل طراحی و اجرا شده است که کلیات مربوط به پژوهش در فصل حاضر تشریح و در فصل های بعدی ادبیات تحقیق، روش تحقیق، روش تجزیه و تحلیل
داده ها و نتایج ارائه خواهد شد.
فصل 2
مبانی نظری
2-1- مقدمه
شواهد تجربی در مورد این سؤال اساسی که چرا شرکت ها سود سهام پرداخت می کنند، اجماع نظر کاملی را نشان نمی دهد(فلور و تاکور، 2007)3 سیاست تقسیم سود در طول زمان همیشه مایه سردرگمی محققان مالی بوده است. مدیران سو دهای شرکت را به منظور سرمایه گذاری مجدد و کاهش هزینه های تأمین مالی برای فرصت های سرمایه گذاری به میزان معقول نگهداری می کنند، یا بخشی از آن را به عنوان سود تقسیمی اعلان می کنند، که توزیع سود منابع در دسترس برای سرمایه گذاری را کاهش می دهد(ساوا و ساوو، 2006)4 رویکرد سرما یه گذاری مجدد سود موجب رشد واحد اقتصادی، و رویکرد توزیع سود موجب جذب سهامداران بالقوه می شود(میلر و راک، 1985)5.
اهداف شرکت ها از پرداخت سود سهام متفاوت بوده و ممکن است برای جذب مشتریان خاص یا انتقال اطلاعات به بازار باشد و یا فقط بازده وجوه نقد مازاد برای همه سهامداران را به طور منصفانه درپی داشته باشد. به این جهت، هیچ یک از تئوری های سود سهام به تنهایی نتوانسته است از سایر تئوری های دیگر موفق تر باشد و علت آن احتمالاً به وجود انگیزه های متفاوت برای پرداخت سود سهام بر میگردد(فلدستین و جری، 1983)6. تحقیقات زیادی، واکنش مثبت قیمت سهام به افزایش سود نقدی و واکنش منفی قیمت سهام به کاهش سودهای نقدی را تأیید نموده اند. این الگو دارای اعتبار زیادی است، زیرا در تحقیقات مختلف تأیید شده است(گرو و فرانک، 2003)7.
در این پژوهش تلاش شده است که این موضوع در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسی شود توزیع جریان نقدی بین مالکان شرکت اغلب بحث مهمی در بازار سرمایه است. شرکت ها می توانند جریان های نقدی خود را به روش های متفاوتی توزیع نمایند. یکی از شیوه های توزیع که مطالعات زیادی را به خود اختصاص داده، توزیع سود نقدی است.
2-2- فلسفه تقسیم سود
مفهوم منفعتگرایی در ایجاد و اداره امور موسسات در سالهای اخیر مورد نقد قرار گرفته است و تئوریپردازان اقتصادی مفاهیم دیگری از جمله مطلوبیتگرایی را جانشین آن کردهاند. به این دلیل منفعتگرایی در غالب نقدها مردود اعلام میشود که سود تنها انگیزه تاسیس و اداره شرکتها نیست، بلکه اهداف رفاهی، اجتماعی، سیاسی و اقتصادی نیز از اهداف مهم تاسیس شرکتها به شمار می روند.
اقتصادانان همچنین تشکیل سرمایه را از عوامل موثر رشد و پیشرفت اقتصادی میدانند. تشکیل سرمایه یا از طرف دولت یا از طرف بخش خصوصی صورت میگیرد. دولتها در سرمایهگذاریهای خود اجرای برنامههای زیربنایی، سیاستهای اقتصاد ارشادی، برقراری امکانات برای دخالت در امر تنظیم عرضه و تقاضای کالاها و خدمات و… و نیز کسب منفعت به منظور پشتیبانی از اهداف سیاسی و نظامی را مدنظر قرار می دهند. اما هدف بخش خصوصی از سرمایهگذاری موارد زیر است:
کسب سود سالانه به عنوان سود سهام
کسب عایدی سرمایه
کسب سود سالانه و استفاده از عایدی سرمایه
در عینحال که سرمایهگذاران به دریافت سود سالانه حاصل از سرمایهگذاری خود علاقه دارند، مدیران موسسات، ارزانترین و مهمترین منبع مالی را برای رشد و توسعه و تامین نیازهای مالی خود در عدم تقسیم سود جستجو میکنند، لذا میان این دو گروه تضادی وجود که باید قاعدتاً به یک راه حل بهینه ختم شود(بورس اوراق بهادار تهران معاونت مطالعات اقتصادی و توسعه بازار، 1389).
2-3- تئوری های تقسیم سود
سیاست تقسیم سود، یک جنبه مهم از مدیریت مالی است، به دلیل این که که مدیران در قالب این سیاست، تصمیم می گیرند که از نتیجه کلی عملیات شرکت یعنی سود، چه مبلغی بین سهامداران توزیع و چه مبلغی به صورت سود سنواتی در شرکت نگهداری شود. بازده کلی سهامدار نیز از عوامل این تصمیمگیری یعنی سود سهم دریافتی وی و عایدی سرمایه ای (افزایش قیمت سهام طی دوره معین) ناشی میشود. بنابراین سود سهام دریافتی سهامدار یک عنصر مهم در بازده سرمایه گذاری در شرکت به شمار میرود. بنابراین مدیران شرکت با تضادی در تلفیق دو جنبه قرینه از تقسیم سود روبرو هستند و ممکن است در این رابطه به یکی از دو صورت زیر عمل کند.
ابتدا پروژه های سرمایه گذاری مورد قبول شرکت را از طریق سود، تأمین مالی کرده و سپس باقیمانده آن را در صورت وجود بین سهامداران توزیع کنند. در این صورت سود سهام به عنوان یک باقی مانده انفعالی خواهد بود. این تصمیم مدیران شرکت احتمالاً به نوسانات شدید در پرداخت سود سهام از سالی به سال دیگر منجر می شود.
ابتدا سود مورد نظر را بین سهامداران تقسیم و سپس باقیمانده را برای سرمایه گذاری مجدد استفاده کنند. اگر وجوه باقی مانده برای تأمین مالی سرمایهگذاریها ناکافی باشد، آن را از منابع تأمین مالی خارجی مانند ایجاد بدهی و یا انتشار سهام جدید تأمین کنند. در این حالت، سود سهام به عنوان یک متغیر تصمیم فعال عمل می کند و شرکت از این تصمیم، انتظار بازده بیشتری نسبت به نگهداری سود دارد.
انتخاب یکی از راهکارهای فوق توسط شرکت، به میزان تأثیر آن بر بازده سهام عادی بستگی خواهد داشت. در صورت انتخاب مورد اول، بازده سهام تابعی از تقسیم سود نخواهد بود و انتخاب دوم بیانگر این است که بازده سهام تابعی از سود پرداختی است.
تئوری پردازان مالی نظریات خود را با توجه به وجود یا عدم ارتباط بین سیاست های تقسیم سود و ارزش سهام، ارایه داده اند. بعضی از این صاحب نظران کوشیده اند با توسل به ریاضیات پیچیده و تحت شرایط بازار سرمایه کامل8، فرضیات خود درباره عدم ارتباط تقسیم سود و ارزش سهام را به اثبات برسانند. پیروان این مکتب به “پیروان بازار کامل9” معروف هستند. عده ای دیگر به وجود نواقص در بازارهای واقعی اشاره میکنند و مدعی هستند به دلیل وجود این نواقص سیاست تقسیم سود، ارزش سهام را تحت تأثیر قرار میدهد. طرفداران این مکتب به “پیروان بازار ناقص10” مشهورند. در متون مالی نظریات این دو گروه به ترتیب تحت عنوان عدم ارتباط تقسیم سود11 و مربوط بودن تقسیم سود12 آمده است(بورس اوراق بهادار تهران معاونت مطالعات اقتصادی و توسعه بازار، 1389).
2-4- نظریه عدم ارتباط تقسیم سود با قیمت
مودیلیانی و میلر13 در سال 1961 در مقاله ای بیان کردند که سود پرداختی تأثیری بر قیمت سهام ندارد و فقط سیاست سرمایهگذاری عاملی است که می تواند درآمد حاصله شرکت و درنتیجه قیمت سهام آن را افزایش دهد. بنابراین در مقابل تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری، نحوه تقسیم سود از اهمیت چندانی برخوردار نیست. این نظریه مبتنی بر فروض زیر است:
الف – بازار سرمایه در رقابت کامل قرار دارد یعنی:
هیچخریدار یا فروشنده ای آنقدر بزرگ نیست که تأثیر قابل ملاحظهای بر قیمت حاکم بر بازار بگذارد.
کلیه سرمایه گذاران بدون هیچ گونه هزینه ای و به طور یکسان به اطلاعات مربوط به قیمت و سایر خصوصیات مربوط به سهام دسترسی دارند.
هیچگونه هزینه داد و ستد، مالیات نقل و انتقال سهم و یا سایر هزینه های معاملاتی مربوط به خرید و فروش سهام وجود ندارد.
هیچ گونه تفاوت مالیاتی از نظر مالیات بر افزایش قیمت و مالیات بر سود سهام وجود ندارد.
ب – سرمایهگذاران در بازار رفتار منطقی و عقلانی دارند (این فرض حاکی از نبود هزینههای نمایندگی است) یعنی:
سرمایه گذاران همیشه ثروت بیش تر را به ثروت کم تر ترجیح می دهند.
سرمایه گذاران نسبت به افزایش ثروت خود به شکل پرداخت نقدی در قیمت سهام خود بی تفاوت هستند.
قیمت اوراق بهادار برابر است با ارزش فعلی جریانات نقدی مورد انتظار.
هیچ تضادی منافعی میان سهامداران و مدیران وجود ندارد.
ج – سرمایه گذاران نسبت به برنامه آینده سرمایه گذاری و سود شرکت اطلاعات کامل دارند. مودیلیانی و میلر در مقاله ای در سال 1958 بحث دیگری را در مورد ساختار سرمایه ارایه دادند که نشانگر این است که ارزش کلی شرکت به ساختار سرمایه آن بستگی ندارد. آنان همچنین اعتقادات خود در مورد ساختار سرمایه را به نوعی به نظریات خود در مورد سیستم های تقسیم سود تعمیم می دهند. برای توضیح بیشتر این موضوع، فرض کنید شرکتی در مورد تصمیمات سرمایه گذاری با دو حالت زیر روبروست:
شرکت میتواند عایدات خود را برای تأمین مالی پروژه های سرمایه گذاری خود نگه دارد.
عایدات را بین سهامداران به عنوان سود سهام توزیع و معادل آن از طریق انتشار سهام جدید برای انجام پروژه های سرمایه گذاری استفاده کند. اگر شرکت دومین گزینه را انتخاب کند فرآیند آربیتراژ به وجود خواهد آمد که طی آن تأثیر پرداخت سود سهام بر افزایش ثروت سهامداران، کاملا به وسیله انتشار سهام اضافی پوشانده خواهد شد. وقتی که سود سهام بین سهامداران توزیع می شود، قیمت بازار سهم افزایش خواهد یافت. از طرف دیگر انتشار سهام اضافی موجب کاهش در ارزش نهایی سهم خواهد شد و در واقع سهامدار در این رابطه چیزی به دست نخواهد آورد و قیمت سهام قبل و بعد از پرداخت سود سهام یکسان خواهد بود. به همین دلیل مودیلیانی و میلر معتقدند که سهامداران بین دریافت سود نقدی و یا انباشت آن در شرکت بی تفاوت هستند و بنابراین ارزش بنگاه از تصمیمات مربوط به سود پرداختی در حال و آینده متأثر نیست و به درآمد مورد انتظار آتی شرکت بستگی دارد.
اگر شرکت به جای انتشار سهام جدید برای تأمین مالی از ایجاد بدهی استفاده کند باز هم اعتبار فرضیه مطرح شده توسط این دو اقتصاددان برقرار خواهد بود که این به نظریات آنان در مورد یکسانی هزینه سرمایه بنگاه بدون توجه به منابع آن برمی گردد که بر اساس آن هزینه ایجاد بدهی بنگاه در واقع با هزینه ایجاد ارزش ویژه یکسان است(بورس اوراق بهادار تهران معاونت مطالعات اقتصادی و توسعه بازار، 1389).
2-5- نظریات مربوط بودن تقسیم سود
2-5-1- مدل گوردن
گوردن14 با استفاده از روش سرمایه گذاری سود انباشته مدلی را برای ارزشگذاری سهام پیشنهاد کرده است. او نیز از مکتب بازار ناقص پیروی می کرده و مدل وی بر اساس مفروضات زیر است:
سودهای انباشته تنها منبع تأمین مالی شرکت ها هستند. (به همین علت گوردن، تقسیم سود و تصمیمات سرمایه گذاری را مانند مدل والتر فرض می کند).
نرخ بازده سرمایه گذاری شرکت ثابت باقی می ماند.
نرخ رشد شرکت تابعی از سود نگهداری شده و نرخ بازدهی آن است. این فرض وابسته به دو فرض اول است.
هزینه ی سرمایه برای شرکت ثابت، ولی بزرگ تر از نرخ رشد است.
شرکت دارای عمر نامحدود است.
مالیات بر درآمد وجود ندارد.
گوردون ابتدا مدل زیر را برای ارزش گذاری سهام پیشنهاد، ولی بعدها آن را برای ریسک تجدید نظر کرد: که در آن:
(قیمت هر سهم در آغاز سال صفر)، E0 (سود هر سهم در پایان سال صفر)، b
(درصد سود نگهداری شده)، k (نرخ بازده مورد توقع سهامداران)،
r (نرخ بازده سرمایه گذاری) و br (نرخ رشد سود هر سهم و سود تقسیمی)،
در خصوص مدل گوردون باید گفت:
وقتی نرخ بازده با نرخ تنزیل برابر باشد (r > k)، به مجرد این که نسبت سود پرداختی (D/E) کاهش یابد، قیمت هر سهم هم افزایش می یابد.
وقتی نرخ بازده از نرخ تنزیل کمتر باشد (r = k)، قیمت هر سهم از تغییرات نسبت سود پرداختی متأثر نخواهد گردید.
وقتی نرخ بازده از نرخ تنزیل کمترل باشد (r < k)، به محض افزایش نسبت سود پرداختی قیمت هر سهم کاهش می یابد. بنابر موارد فوق، مدل گوردون با منطقی دیگر عاملاً بکارگیری خط مشی هایی مشابه با مدل والتر را تجویز می کند:
نسبت بهینه پرداخت سود سهام برای یک شرکت روبه رشد(r > k) صفر می باشد (D = 0).
نسبت سود پرداختی برای یک شرکت معمولی تأثیری بر ارزش سهام ندارد
نسبت بهینه سود پرداختی برای یک شرکت روبه تحلیل (r < k) صد درصد یا یک است. (b = 1).
گوردن بعدها مدل اولیه خود را با وارد کردن ریسک اصلاح کرد.
2-5-2- مدل والتر
جیمز والتر از مکتب بازار ناقص پیروی می کرد. او برای ارزشگذاری سهام مدلی را پیشنهاد کرده است که بر اساس آن خط مشی تقسیم سود بر ارزش سهام تاثیر می گذارد. مدل وی بر مفروضات کلیدی زیر مبتنی است:
سودهای انباشته، تنها منابع تامین مالی به شمار می آیند.
بازده روی سرمایه گذاری های شرکت ثابت می ماند.
هزینه ی سرمایه ی شرکت همواره ثابت باقی می ماند. 4- شرکت داری عمر نامحدود است.
فرمول پیشنهادی(2-3) به قرار زیر است:
(3)
که در آن:
P (قیمت بازار هر سهم)، D(سود تقسیمی هر سهم)، E(سود هر سهم)، r(نرخ بازده داخلی)،
(E-D) سود انباشته ی هر سهم، K (نرخ هزینه ی سرمایه)
با ساده سازی مدل فوق به صورت زیر، مشخص می شود که قیمت هر سهم از حاصل دو جزء به شرح زیر به دست می آید:
(4)
جزء اول معادله ی فوق معرف ارزش فعلی جریان های نامحدود سود تقسیمی است و جزء دوم ارزش فعلی جریان های نامحدود بازده حاصل از سرمایه گذاری سودهای انباشته را نشان می دهد. موارد زیر در خصوص مدل والتر لازم به ذکر است:
وقتی نرخ بازده داخلی بزرگتر از هزینه ی سرمایه باشد (r > K) به محض کاهش نسبت سود پرداختی (D/E) قیمت هر سهم افزایش می یابد.
وقتی نرخ بازده داخلی مساوی با هزینه ی سرمایه باشد (r = K) قیمت هر سهم متأثر از تغییرات نسبت سود پرداختی نخواهد بود.
وقتی نرخ بازده داخلی کمتر از هزینه ی سرمایه باشد (r < K) آن گاه به محض کاهش نسبت سود پرداختی، قیمت هر سهم کاهش می یابد.
بنابراین مدل والتر متضمن این است که:
نسبت بهینه ی پرداخت سود سهام برای یک شرکت روبه رشد (r > K) صفر می باشد .
نسبت سود پرداختی برای یک شرکت معمولی (r = k) اهمیتی ندارد.
نسبت بهینه ی سود پرداختی برای یک شرکت تحلیل یافته (r < k) برابر یک است (D=E) (وبر و لادرمن،1999).
2-5-3- مدل پرنده در دست
در مطالعه ای دیگر، گوردون تاثیر کاهش مفروضات خود را مورد مطالعه قرار داد و مدل خود را بر روی باشد و r = k دادههای تجربی با استفاده از روش های اقتصادسنجی آزمون کرد. وی نتیجه گرفت که اگر تمام فروض وی حفظ شده باشند، آن گاه سیاست تقسیم سود تأثیری بر قیمت ندارد و هنگامی که این باشد r = k فروض بیش تر با واقعیت تطبیق پیدا می کنند، سیاست تقسیم سود بر ارزش سهام، حتی اگر تأثیر می گذارد. وی با معرفی ریسک و عدم قطعیت، راهی در جهت مربوط بودن سیاست های تقسیم سود در دنیای واقعی گشوده است.
2-6- تئوری اولویت مالیاتی
بر اساس این تئوری هر چه درصد سود تقسیمی کمتر باشد شرکت مالیات کم تری پرداخت خواهد کرد. بنابراین، تقسیم سود کمتر به نفع شرکت خواهد بود. سرمایه گذار دو نوع مالیات پرداخت می کند، مالیات بر سود سهام و مالیات بر فروش سهام. هر چه سود سهام کمتری تقسیم شود، قیمت سهام کم تر کاهش یافته و در نتیجه بهای فروش آن بیش تر است. در نتیجه هرچه سود کمتری تقسیم شود، مالیات کمتری پرداخت می شود، اما همین امر باعث می شود قیمت سهام کمتر کاهش یافته و در زمان فروش سهام این مالیات پرداخت خواهد شد. بر اساس این تئوری با توجه به مواردی که در زیر خواهد آمد، مالیات بر سود تقسیمی (درکل) بیش از مالیاتی است که سهامدار مجبور است در هنگام فروش سهام، در صورت عدم تقسیم سود و عدم کاهش قیمت سهام پرداخت کند. سه عامل باعث می شود که سرمایه گذار حس کند مالیات بر سود سرمایه کم تر است:
نرخ مالیات بر سود سرمایه معمولاً خیلی کم است، در حالی که مالیات بر سود تقسیم شده(خصوصاً اگر نرخ مالیاتی تصاعدی باشد) برای کسانی که سهامدار عمده شرکت هستند و سود زیادی دریافت میکنند، قابل توجه است.
مالیات بر سود سرمایه در زمان فروش سهم پرداخت می شود و با توجه به ارزش زمانی پول، هزینه پرداخت مالیات دارای هزینه مؤثر کم تری است
اگر هیچ وقت سهام را نفروشید هیچ گونه مالیاتی پرداخت نخواهید کرد.
با توجه به موارد فوق این تئوری بیان می کند اگر سود بیش تری تقسیم شود، سهامدار مالیات بیش تری پرداخت خواهد کرد و به همین علت ترجیح می دهد سود کم تری تقسیم شود.
2-7- سیاست تقسیم سود سهام
سیاست های مختلفی در مورد نحوه تقسیم سود مطرح است. تفاوت این سیاست ها در ثبات یا متغیر بودن سود پرداختی به سها مداران طی سال های مختلف است و هر یک از آنها ریسک معینی را به همراه خواهد داشت.
انواع سیاست های تقسیم را میتوان به شرح زیر برشمرد:
2-7-1- سیاست تقسیم سود منظم15
در این روش شرکت از یک سیاست مسنجم و منظم در پرداخت سود پیروی می کند و سعی می کند با وجود نوسان سود طی سال های مختلف، نظم در پرداخت سود سهام حفظ شود. شرکت هایی که چنین سیاستی را در پیش میگیرند برای استمرار نظم در پرداخت سود سهام، معمولاً در دورههایی که درآمد شرکت بالاست و از نقدینگی خوبی برخوردار است با اندوخته کردن مبالغی از درآمد، کسری وجوه خود در دوره های کمبود را جبران می کنند. داشتن چنین سیاستی می تواند با توجه به دلایل زیر مهم باشد.
چنین سیاستی باعث افزایش وفاداری سرمایه گذاران به شرکت میشود. به طوری که سرمایه گذاران به سهام شرکت به عنوان یک وسیله سفتهبازی نگاه نمیکنند، بلکه به صورت ابزاری برای سرمایهگذاری بلند مدت می نگرند.
پرداخت منظم سود باعث افزایش اعتماد بازار نسبت به شرکت و مدیریت آن می شود. به طوری که امکان تأمین مالی از طریق بازار و از طریق فروش سهام جدید یا اوراق قرضه تسهیل می گردد. باعث گسترش مالکیت می شود و احتمال از دست دادن کنترل شرکت تا حدود زیادی منتفی می گردد.
این سیاست به نفع سرمایه گذاران خرد است، زیرا سهم متناسبی از کنترل شرکت را برای آنان حفظ می کند. همان طور که مشاهده می شود یکی از عوامل مهم در اتخاذ استمرار چنین سیاستی، امکان پیش بینی درآمدها است. این مسأله به ویژه در مورد شرکت های جوان مشکلتر است. پیش بینی درآمدها در شرکتهای نوظهور با حدس و گمان و عدم قطعیت همراه خواهد بود ولی در مورد شرکت های قدیمی بر اساس تجربیات گذشته و ثبات بیش تر در عوامل ایجا دکننده درآمد، پیش بینی های مطمئن تری می توان انجام داد. عامل دیگر در استقرار این سیاست وضعیت درآمدی شرکت است. همان طور که می دانیم، توانایی درآمدی شرکت هایی که تولید کننده کالاهای مصرفی هستند با ثباتتر از شرکتهایی است که کالاهای واسطه برای تولید کنندگان دیگر تولید می کنند، زیرا قیمت کالاها و بهای تمام شده آن ها می تواند درآمدهای آن ها را تحت تأثیر قرار دهد. هر اندازه هزینه های تولید پایین تر باشد درآمدها ب اثبات ترند و بالعکس هرچه هزینه های تولید بالاتر باشد درآمدها از نوسان بیش تری برخوردار خواهند بود. بنابراین اگر بهای تمام شده تولیدات پایین باشد و خریدار آن مصرف کننده نهایی باشد درآمدهای شرکت منظمتر و باثبات تر خواهد بود. اما هرچه درآمدهای شرکت از محل تولیدات پرهزینه به دست آید و مشتریان، آن را به عنوان کالای واسط های خریداری کنند درآمدها از قاعده و نظم کم تری برخوردار بوده و کم تر میتوان با تکیه بر این درآمدها، سیاست پرداختی منظمی را در پیش گرفت. شرکت ها برای رعایت سیاست تقسیم سود منظم از روش های متفاوتی استفاده می کنند که مهم ترین آن ها عبارتند از:
2-7-1-1- روش درصد ثابتی از درآمد هر سهم16
در این روش شرکت درصد ثابتی از درآمد خالص خود را به عنوان سود سهام می پردازد. سود سهام ثابت به این معنی است که درصد عایدات پرداخت شده در هر سال ثابت است و بنابراین سود سهام پرداختی به تناسب تغییر در درآمدهای شرکت نوسان مییابد. به عبارت دیگر براساس این سیاست، سود مستقیماً به درآمد خالص شرکت نسبت داده می شود. به روش پرداخت سود به عنوان نسبتی ثابت از درآمد هر سهم، نسبت پرداختی گفته میشود. روابط بین درآمد هر سهم و سیاست درصد ثابتی از درآمد هر سهم در نمودار زیر ترسیم شده است.
نمودار (2-1) رابطه بین درآمد و سود هر سهم
این روش توزیع سود، یک سیاست محافظه کارانه است به دلیل این که در این سیاست، پرداخت سود به درآمدهای مؤسسه وابسته است و ریسک نوسان درآمد بر سود پرداختی تاثیر می گذارد. در چنین شرایطی اگر درآمدهای شرکت بسیار کاهش یابد، مدیریت در عمل، خود را تنها ملزم به پرداخت فقط درصدی از همان درآمد می داند. به نظر می آید این نوع سیاست برای اکثر سرمایه گذاران به ویژه آن دسته که به درآمدهای جاری وابسته اند، رضایت بخش نباشد.
2-7-1-2- روش مبلغی ثابت17
بر اساس این سیاست، شرکت مبلغ مشخصی را به عنوان سود سهام بدون توجه به نوسان سود سالانه، برای هر سهم می پردازد. در حقیقت با پیروی از این سیاست شرکت مبلغ ثابتی را بین سهامداران توزیع خواهد کرد، حتی اگر در سال مزبور زیان داشته باشد. باید توجه داشت پیروی از این سیاست بدین معنی نیست که سود پرداختی برای تمام سالهای آینده بدون تغییر باقی میماند بلکه وقتی درآمدهای شرکت افزایش می یابد و انتظار می رود که سطح جدید درآمد در آینده نیز استوار و پابرجا بماند، مبلغ پرداختی افزایش خواهد یافت. البته اگر پیش بینی شود که این افزایش در درآمد موقتی است، تغییری در سطح سود پرداختی به وجود نخواهد آمد. با این که شرکتهای باثبات، راحت تر و مطمئن تر می توانند این سیاست را دنبال کنند، ولی نوسان درآمد، پیروی از این سیاست را برای شرکت های مطلوب جلوه نمی دهد. در این سیاست شرکت ها برای امکان پرداخت مبلغ ثابت سالانه باید در سال هایی که عایدات بیش از سود سهام پرداختی است، مبالغی را در دفاتر خود برای پرداخت سود سهام در سال های درآمدی پایین ذخیره کنند.
حتی بعضی از شرکت ها حسابی تحت عنوان ذخیره متعادل سازی سود تقسیمی18 ایجاد می نمایند که در نهایت می تواند به ثبات سود تقسیمی کمک کند. روابط بین درآمد هر سهم و پرداخت مبلغ ثابتی به عنوان سود سهام سالانه در شکل زیر نشان شده است.
نمودار (2-2) رابطه بین درآمد و سود هر سهم
این سیاست از نظر سرمایهگذاران کم ریسک تلقی می شود و برای سرمایهگذارانی که مایلند حجم معینی از وجوه نقد را برای اداره امور زندگی و هزینههای عملیاتی به دست آورند، مناسب است. این سرمایهگذاران حاضرند مبلغ بیش تری برای هر سهم شرکتی که دارای سیاست تقسیم مبلغ ثابت است، در صورت تساوی سایر شرایط، بپردازند. سیاست تقسیم سود با ثبات دارای مزایای متنوعی است که به برخی از آن ها در ادامه اشاره می شود:

دسته بندی : پایان نامه ارشد

پاسخ دهید